金融产品销售中卖方机构适当性义务争议处理的焦点问题（二）

适当性义务是金融机构在向投资者销售金融产品或提供投资服务时所承担的核心法定义务。根据《九民纪要》及《证券期货投资者适当性管理办法》，适当性义务的履行主体为卖方机构，包括了直接销售金融产品的代销机构（如银行、券商、第三方理财平台）以及发行产品的管理人（如基金公司、信托公司）。实践中，销售机构在销售金融产品时，工作人员可能会根据投资者的风险偏好和投资计划提供销售建议，但在购买产品后亦提供投资赎回建议，该等行为的性质如何认定，是否构成销售行为，是否需要履行适当性义务，似乎缺乏深入的讨论和典型案例。

根据现行法规及金融机构业务的实践情况，代销机构不会因为代销行为本身而与投资者签订关于代销的相关协议，投资者将直接就购买的产品签订产品购买的认购协议、基金合同或资管合同，而如作为投资顾问提供相关服务，事前其将与投资者签订相关投资顾问服务协议，明确投资顾问服务的内容和方式等事项。但是实践中，由于销售机构工作人员可能会根据投资者的风险偏好在销售前提供销售建议，在销售后提供投资赎回建议，销售人员该等行为在表现形式上与投资顾问有所相似，此时销售人员应负有的适当性义务是否应覆盖至销售后的投资建议、如果销售人员提供不当的赎回建议，是否能以违反适当性义务为由要求承担赔偿责任，则存在讨论的空间。

在《九民纪要理解与适用》一书中，最高法对第七十四条的解释中指出：“承担民事责任的金融服务提供者，实际上指为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等投资活动提供服务的证券公司、期货公司，而不包括其他金融服务机构。提供投资咨询和顾问服务的金融服务机构，实际上对投资者不负有法律上的适当性义务，自然不构成违反适当性义务的民事责任主体。”在（2020）川01民终6460号一案中，法院认为，承担民事责任的金融服务提供者，实际上指为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等投资活动提供服务的证券公司、期货公司，而不包括其他金融服务机构，北京中富金石咨询有限公司作为证券投资咨询机构，对投资者不负有法律上的适当性义务，对其是否已尽适当性义务也无须审查。这种理解笔者认为值得商榷或仅能针对狭义的证券投资咨询机构，至少对于可能同时承担多种角色的券商等金融机构难以排除其投资顾问角色适当性义务的承担。金融监管部门作出的监管规定与该等观点不同。《证券投资顾问业务暂行规定》第十一条规定，“证券公司、证券投资咨询机构向客户提供证券投资顾问服务，应当按照公司制定的程序和要求，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验、投资需求与风险偏好，评估客户的风险承受能力，并以书面或者电子文件形式予以记载、保存”，类似的还有《期货公司期货交易咨询业务办法》第十四条规定，期货公司“应当事前了解客户的身份、财务状况、交易经验等情况，认真评估客户的风险偏好、风险承受能力和服务需求，并以书面和电子形式保存客户相关信息”，即投资顾问负有了解客户和风险测评的法定义务，可以将其理解为广义上的适当性义务。

因此，从合规的角度看，金融监管规则明确要求投资顾问服务需履行适当性义务，举重以明轻，因销售行为所附带的投资建议行为，即使该等行为不构成监管意义上的投资顾问服务，也应当负有根据投资者具体情况提供合适建议的适当性义务。从争议解决角度看，由于违反适当性义务的责任性质为缔约过失责任，投资顾问承担缔约过失责任的因果关系是否成立较难以衡量和评估。但是，即使适当性义务采狭义理解，投资者仍能以投资顾问存在违反监管规定的行为要求其承担侵权或违约责任，故不论是投资顾问还是提供投资建议的代销机构销售人员，其提供具体投资建议的行为都应纳入适当性义务评价的范围为宜。同时，对于提供具体投资建议的适当性义务上，重点是提供投资建议的依据和充分的风险揭示，如提供的投资建议已构成事实上从事投资顾问服务行为的，提供建议的主体应具备证券投资咨询执业资格，否则在民事责任之外还可能产生行政监管风险。此外，需注意投资顾问因其职责的内容差异承担的相应法律责任应区别于代销机构的法律责任。

鉴于互联网开户或销售的便利性，目前较多金融产品可实现全程线上销售，即金融产品的宣传推介、投资者风险承受能力评估与确认、金融产品认购与申赎，都可以通过互联网在线完成。线上化销售对金融机构证明履行适当性义务相对有利，所有的线上销售环节一般都是环环相扣。但是这可能产生线上系统是否能够将线下销售人员的适当性义务充分体现，特别是是否公平、合理，风险揭示是否完整、充分等问题，国家金融监督管理总局近期发布的《商业银行代理销售业务管理办法》规定要求银行自宣传推介开始全流程可记录且关键环节可回溯，具体标准未进一步明确，或将对现有银行线上销售系统提出新的合规要求，增加银行的技术成本。适当性义务的基本要求是了解客户、了解产品、风险匹配、告知说明，这在线上或线下销售过程中并不会存在本质区别。代销机构为了证明自己已经尽到适当性义务，往往需要举出充分的证据全面还原销售过程。

对于线下销售，销售过程的还原依赖监管要求的双录视频，双录视频能够充分证明投资者是不是本人、告知说明是否做到、投资者是否知悉风险等信息。对于线上销售，出于技术限制或是用户体验等角度，目前绝大部分线上销售属于流程化销售模式，金融机构只要按照告知说明义务、投资者和金融产品的定级与匹配的基础逻辑在系统中设置清晰，基本没有金融机构销售人员的介入，销售过程的主导权实质在投资者自身，这是二者在实际操作上的差异。流程化的销售模式凸显了投资者自主决策的地位，帮助代销机构完成了适当性销售，并能够实现全流程留存客户资料，法院一般也认可代销机构完成了适当性义务。例如，在（2021）京02民终3599号一案中，法院指出，投资者通过某银行手机APP进行操作，发现投资产品前必须首先进行个人风险投资者承受力评估。法院进而认定，投资者虽称不记得是否做过网上风险评估，但根据某已成功购买涉诉产品的结果及本案承办人在手机APP上的操作实践，因此代销机构在购买涉诉产品前已完成了个人投资风险承受力评估。因此，线下销售争议的绝大多数事实即销售人员的未充分披露风险、代为签字、未做风险测试或诱导完成风险测评、举证难等问题在线上销售基本都不存在，相应的笔者理解线上销售的模式在了解客户、了解产品、风险匹配、履行告知说明义务等方面对代销机构厘清责任、减少争议风险更为有利。

但是代销机构的适当性义务履行在线上销售完成时，也需注意根据适当性法规的要求在流程细节上充分达到合规要求，满足风险揭示、风险测评实质角度到位而非仅仅是形式满足，监管规则也开始对具体履行标准提出量化要求。例如，根据国家金融监督管理总局近期发布的《商业银行代理销售业务管理办法》的规定，商业银行对客户进行风险测评，应合理管控评估频次（对同一客户进行评估单日不得超过二次，年度累计不得超过八次），通过官方网站及互联网应用程序（APP）等互联网渠道向个人客户销售产品的，商业银行应当采取有效措施和技术手段完整客观地记录宣传推介、风险和关键信息提示、客户反馈和确认等重点销售环节，实现关键环节可回溯、重要信息可查询、问题责任可确认。至于如何记录自宣传推介开始全流程，达到“关键环节可回溯、重要信息可查询、问题责任可确认”标准的具体细节，目前并未进一步明确。根据过往笔者办理适当性案件的经验，代销机构在进行线上代销时，可注意如下几项要点以提高适当性义务充分履行的证明力：

第一，完整留存可视化的资料。实践中，较多投资者起诉时主张从未进行风险测评，而代销机构留存的风险测评记录可能是后台数据或日志，无法直观地回溯投资者风险测评的过程。为此，代销机构应当尽可能完整保存投资进行风险评估的过程，包括问卷问题样式、投资者勾选的答案与时间、投资者操作日志、投资者签名确认的时间与样式，且最好投资者的签字能够满足事后进行电子签名认证的标准，确保纠纷发生时可还原投资者风评的流程与场景。另外，投资者往往在争议发生后提供微信聊天记录、录音作为卖方机构销售人员违规的证据，建议金融机构注意员工展业过程的有效留痕并提示员工注意沟通合规性，例如使用企业微信进行对客销售服务。

第二，充分提示说明。告知说明义务是适当性义务的核心内容，线上销售不是面对面交易，不能确保投资者充分了解产品内容和风险，投资者容易以不知情、不理解、误解或诱导等理由诉至法院。因此，线上销售需尽量以弹窗+强制阅读、高亮字体、加大字号、视频讲解等形式，客观展示产品风险等级、亏损可能性及特殊条款（如封闭运作期等），在投资者点击“确认购买”前强制投资者阅读风险揭示书并设置最小阅读时间，并完整记录投资者浏览页面及相关风险提示的时间，避免被质疑告知说明义务未履行到位。

（一）司法和仲裁对适当性义务履行的实质审查

司法实践中，对于代销机构是否履行适当性义务的司法审查应采取何种模式，应止步于形式审查抑或允许对交易适当与否之结果进行实质审查，存在较大争议。

在适当性纠纷的司法和仲裁中，基本上采用上述形式审查为先、实质审查为后的审理思路。代销机构需要先行举证自己完成了了解产品、了解客户、风险测评、告知说明等监管规定的“动作清单”，否则法院将认定代销机构违反适当性义务。在金融机构举证证明已经履行程序性义务后，若投资者仍坚持认为金融机构销售的金融商品不适当，法院将进入实质审查的阶段。此时举证责任转移至投资者，投资者需要证明销售产品者本身并不了解产品、不具有相应资质、没有接受过特定投资产品培训、适当性评估报告本身存在矛盾或失真、相应文件系他人代填代签等可能对交易适当性引发合理怀疑的事实存在。《北京仲裁委员会私募基金纠纷案件裁判指引》规定，只要代销机构能够举证投资人签署了风险揭示书、风险承受能力评估的调查问卷、合格投资人承诺函等，就可以在形式上认定其履行了适当性义务。但是，若投资人有证据合理证明管理人或销售机构未向其揭示基金的风险，比如调查问卷内容是管理人或销售机构在投资人未在场情况下单方面填写的，或者风险揭示书并非投资人本人签字，仲裁庭可能提示管理人提供其他证据进一步加以证明。例如，在（2021）沪0115民初34076号一案中，双方的争议焦点是风险承受能力调查问卷的签字是否为投资者本人所签，在法院委托司法鉴定出具鉴定意见书，认定投资者签名非本人所签后，法院认定被告未能严格要求原告本人在相关文件上签名，存在销售不规范的情形，未能完全尽到投资者适当性义务。

（二）对投资者是否适格的实质审查事项

以私募基金为例，根据《私募投资基金募集行为管理办法》第二十七条的规定，募集机构应当在了解投资者基本信息、财务状况、投资知识等信息的基础上，合理审慎地审查投资者是否符合私募基金合格投资者标准，并要求投资者提供必要的资产证明文件或收入证明，笔者理解重点应在于合理审慎审查的履行程度。在实践中，代销机构想要识别投资者提供的信息是否真实、准确，或者想要识别投资者是否属于法律意义上的合格投资者，单从投资者提供的资产证明等文件很难发现端倪，也有可能发生卖方机构明知投资者并非合格投资者的情况下仍使其成为私募基金投资人。例如，在一则仲裁案例中，上海仲裁委认为，案涉私募基金管理人系在明知基金投资者并非合格投资者的情况下，依然“使其成为私募基金投资人，其后续的一系列访谈、评估、测试等风险防范行为，仅是徒具形式，属于违反《私募投资基金监督管理暂行办法》等规定的投资者适当性义务之行为”。

因此，法院或仲裁机构会结合案件具体情况实质审查代销机构是否尽到了合理、审慎的注意义务，并非代销机构留存投资者资产证明即视为适当性义务履行到位。

（三）风险测评是否到位之实质审查事项

法院或仲裁机构还会就风险测评是否到位进行实质审查。具体而言，可能影响适当性纠纷裁判结果的情况包括短期内多次测评、业务人员协助测评、投资者真实信息与测评结果不符等。例如，短期内多次测评问卷存在差异。过往的实践中，金融机构一般不限制投资者在短时间内重复进行风险测评，但当投资者发生亏损后，又往往以此为由向金融机构进行索赔。此时，法院会实质审查重复风险测评结果的真实性，一般是结合该次风险测评和上次风险测评的时间间隔、当事人是否签名确认、是否亲自操作等要素进行综合认定。例如，在（2021）浙02民终3326号一案中，法院着重审查了投资者一年中前后两次风险测评结果，认定投资者“积极型”风险测评结果真实、合规。

根据《九民纪要》第七十四条的规定，发行人与代销机构未尽适当性义务，投资者既可以请求发行人或代销机构承担赔偿责任，也可以请求发行人和代销机构共同承担连带赔偿责任。这一规定为投资者提供了充分的司法救济渠道，但也模糊了发行人与代销机构实际的责任边界，实践中因此产生许多发行人与代销机构之间的矛盾。

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》规定，代理销售是指接受合作机构的委托，在本机构渠道向投资者宣传推介、销售合作机构依法发行的资产管理产品的活动。根据前述规定及《九民纪要理解与适用》，在金融产品代销模式下，发行人与代销机构之间构成委托代理合同法律关系，应当根据《民法典》第一百六十七条关于代理行为的一般规则进行分析。《民法典》第一百六十七条规定，代理人和被代理人承担连带责任的前提条件是一方“知道或者应当知道”代理事项或代理行为违法。据此，发行人只有在“知道或者应当知道”代销机构违反适当性义务的情形下，才应当承担连带责任。这意味着，出于倾斜保护投资者利益的原则，《九民纪要》第七十四条推定发行人对代销机构的违法行为处于“应当知道”的状态，而这一责任安排扩大了适当性义务的触发频率和威慑力度，给发行人施加了较为严苛的责任。一般来说，代销机构都是把握客户群体的大型金融机构，代销机构履行适当性义务所留存的客户资料因商业考量不会全部提供给管理人，发行人对代销机构的销售推介过程无法进行有效监督。即便是发行人与代销机构之间通过合同明确约定各自的责任，也不会改变连带责任的性质，投资者仍然可以以违反适当性义务为由同时起诉发行人与代销机构。虽然《九民纪要》规定了发行人或代销机构可以向责任方追偿，但法院在判决中一般不会直接明确发行人和代销机构理应承担的责任份额，甚至不会提到追偿的事情，二者的责任边界仍然是模糊的。目前，有观点认为：《九民纪要》扩展适当性责任主体，认为发行人应当就销售者违反适当性义务承担连带责任，这种扩张并不符合行业实践情况，这种责任的分配也不公平合理。在适当性义务的责任主体方面，司法机关与监管机关在追究责任主体时应当保持审慎的态度，只有在产品发行人也参与到不当推介金融产品的情形中时，其方才需要与销售机构连带承担对投资者的赔偿责任。笔者认可此种观点。

根据《九民纪要》第七十八条的规定，因金融消费者故意提供虚假信息、拒绝听取卖方机构的建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，卖方机构请求免除相应责任的，人民法院依法予以支持，但金融消费者能够证明该虚假信息的出具系卖方机构误导的除外。卖方机构能够举证证明根据金融消费者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响金融消费者作出自主决定的，对其关于应当由金融消费者自负投资风险的抗辩理由，人民法院依法予以支持。免责事由可分为两类：一是金融消费者自身存在过错，二是因果关系抗辩。

司法实践中，个案差异性较大，法院将结合投资者个人特点进行个案审查，代销机构的被支持完全免责的可能性较低。法院首先会审查涉案产品适当性义务履行违规程度的严重程度，再结合投资者个人特点（例如涉案产品与过往投资产品的相似程度及数量、投资者个人的受教育程度或职业是否与涉案产品相关）等事实进行赔偿比例的调整或免责。即使投资者过往投资经验丰富的，如果涉案产品的适当性义务履行违规程度本身较严重（比如承诺保本、未双录等），法院也不会认可免责事由的成立。

在因果关系抗辩中，代销机构需要举证证明金融消费者具有一定的投资经验，进而证明代销机构违反适当性义务与投资者作出投资决策之间不存在因果关系。能够说明金融消费者具有一定投资经验的信息包括：金融消费者的教育背景、既往工作经历和现任岗位、证券开户和交易信息、金融资产持有量、相关产品的投资活动等。对于历史投资经验，代销机构需要尽可能地举证涉案金融产品与过往投资的金融产品在投资领域、投资范围、投资品种、投资比例、产品架构、收益回报、风险类型等方面相同。例如司法实践中法院较为认可的一类证据是，金融消费者在近期曾购买同一家发行人发行或同一家代销机构销售的同类型的金融产品。这类证据可以说明，金融消费者关于投资同类型金融产品的风险偏好未发生明显变化。

司法实践中，代销机构违反适当性义务而完全免责的情形较少。但在金融消费者对投资决策具有主要过错时，法院可能判决代销机构免除部分责任。例如，在（2019）苏01民终7576号一案中，法院认定原告具有较高的文化知识水平，其作为大额资金的控制者，多次进行理财投资，具有一定的投资理财经验，购买案涉的两支基金系其自行决定、选择的结果，对其损失原告应当承担主要责任。而代销机构在向客户推介理财产品时未适当履行风险揭示义务，对原告的损失承担次要责任，法院酌定被告对原告的损失承担30%的责任。

此外，需区分普通投资者和专业投资者。证监会体系的适当性义务在《证券期货投资者适当性管理办法》已经区分专业投资者和普通投资者，普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护。近期，国家金融监督管理总局公开征求意见的《金融机构产品适当性管理办法（征求意见稿）》也引入了证券监管体系对投资者进行分类的做法，其第二十五条规定“金融机构在销售投资型产品时，应当结合投资者的投资经验、风险承受能力等因素，将投资者区分为专业投资者与普通投资者，对两者进行差异化的适当性管理”。笔者理解，根据现在的专业投资者的范围界定，对专业投资者适当性方面特别保护的义务应被豁免。

“监管提示函”“监管关注函”一般是监管部门对被监管主体发出的非公开沟通文件，属于监管部门的日常工作措施。在内容上，“监管提示函”“监管关注函”一般会明确指出被监管主体存在的问题，进而要求相关主体进行整改。对于其法律性质，现行法律法规没有明确的规定，收到“监管提示函”“监管关注函”意味着相关行为存在违规的可能性，不过未达到采取强制的监管措施或行政处罚的程度。

“违法行为举报事项答复书”一般是金融机构客户向金融机构的监管部门（例如金融监督管理局、证监局等）提出举报，监管部门完成调查后对举报人作出回复文件，答复书一般将对举报人提出举报的事实是否存在进行回复。

在实践中，有投资者选择“违法行为举报事项答复书”或“监管提示函”“监管关注函”（投资者可能通过提出政府信息公开的方式获得该函件）作为卖方机构违反适当性义务的证据对卖方机构提起诉讼，此时法院或仲裁庭有较大可能根据相关文件直接认可监管机构查明的事实，则卖方机构承担着比普通案件更重的举证责任。例如，在（2021）沪74民终1325号一案中，法院认为“一审法院根据沪银监访复［2019］3883号《上海B局银行业举报事项答复书》中所载明的事实，认定广发银行上海分行存在向客户销售高于其风险承受能力的代销产品的情况，故该分行未能尽到其适当性义务，以致唐某实际购买了与其风险等级不匹配的产品，此过错行为与唐某所受损失之间具有因果关系，广发银行上海分行理应对唐某的损失承担相应的赔偿责任，与本案事实相符”，支持了投资者要求赔偿投资款项及利息的诉讼请求。

综上，如果适当性义务相关纠纷案件中投资者取得认定卖方机构违规的监管部门作出的文件，法院很可能据此认定卖方机构违规的案件事实，金融机构对客户投诉或调查事项的处理应当予以重视。

（一）对现行适当性义务规则框架的反思

适当性义务作为金融消费者保护的核心制度，旨在通过规范金融机构行为，矫正交易双方的信息与能力不对称问题。但是，现行适当性义务规则框架仍然欠缺体系化的整合，适当性义务规则分散于证券、期货、基金行业的监管规范和自律规则中，呈现出碎片化的特点，而后才逐渐上升至《证券法》《民法典》等法律层面。尽管《九民纪要》明确界定了适当性义务的内涵，但在更高位阶的法律法规层面并没有进一步明确适当性义务统一的履行标准，不同的行业要求也有差别，告知说明义务与适当性义务的关系也未完全厘清，这对金融机构而言是一个巨大的合规挑战。

现行适当性义务规则兼采形式审查和实质审查的认定方式，通过穿透式审查、比例责任划分、举证责任倒置等机制，有效遏制了金融机构“重销售、轻适配”的倾向，在实现资本市场投资者保护的终极目标上发挥了重要的作用，但是，适当性义务的规则建构和司法实践仍然应当回归“卖者尽责、买者自负”的逻辑，片面强调“卖者尽责”而忽视“买者自负”，将会再次导致金融机构与投资者之间的利益失衡，走向另一个负面极端。适当性义务的规则和实践应当加强对“买者自负”的关注，即在强调保护投资者权益的同时，要求其承担与认知水平相符的“理性人”注意义务。

（二）对卖方机构的合规建议

第一，优化风险测评流程。风险测评是金融机构了解投资者风险承受能力的重要手段，也是履行适当性义务的基础。在司法和仲裁倾向于实质审查风险测评是否到位的趋势下，金融机构更应当注重优化风险测评问卷流程，实现投资者风险承受能力与金融产品风险等级的准确匹配。金融机构应全面收集客户的身份信息、财务状况、投资经验、教育背景、投资目标等多维度信息，但不应只停留在形式化的信息收集，而是应当结合实际操作情况审慎地甄别上述信息的真实性和准确性，尤其需要明确投资者是否是本人、投资者是否属于合格投资者等重要问题。虽然目前不同金融机构的风险测评问卷存在差异，评分体系也有所不同，但是测评问卷的基本逻辑应当是涵盖风险偏好、风险承受能力和风险认知能力等多个维度，避免诱导性问题，确保客户能够真实、客观地反映自身情况。

第二，履行差异化的告知说明义务。告知说明义务是适当性义务的核心内容之一，在某些特殊场景下，出于合规考量，金融机构需要履行更为严格的告知说明义务，以确保投资者充分了解金融产品的风险和收益特征。例如，对于嵌套型私募基金、金融衍生品等结构复杂、风险较高的金融产品，金融机构应详细说明产品的投资策略、风险特征、收益分配方式等内容。销售人员应使用通俗易懂的语言，揭露风险，避免使用过于专业的术语或选择性披露事项，确保投资者能够理解产品的实际风险程度。同时，投资者的个人特质也是告知说明义务差异化的重要原因，司法和仲裁实践都更倾向于为老龄投资者提供特别保护，例如本次金融监督管理总局《商业银行代理销售业务管理办法》就规定“对于六十五周岁以上的老年人、限制民事行为能力人等特殊客群，商业银行应当制定更为审慎的销售流程，加强宣传推介和销售行为管理，强化风险提示”。这意味着，对于年龄较大、金融知识匮乏的投资者，金融机构应当采取更为细致的告知说明方式。

第三，做好证据留痕。在现行适当性义务规则体系下，适当性义务履行到位的举证责任基本上都在金融机构一方。金融机构在销售过程中需要做好其已全面履行适当性义务的证据留痕工作，以备后续发生金融消费纠纷时积极举证以减免自身责任。同时，金融机构应当充分利用线上销售平台的比较优势，加强线上销售平台的“程序关卡”，例如不点击确认“知悉产品可能存在亏损风险”就不会跳转到认购确认页面（风险揭示）、风险承受能力与产品风险等级不匹配就无法进入购买界面（风险匹配）、产品说明书页面阅读或停留超过一段时间后才能进入后续环节（告知说明）等，将该等购买流程制作流程介绍并存档，帮助金融机构自证适当性义务，减轻金融机构的涉诉压力。